چرا سهام‌ها با رشد ۱۵۰ درصدی همچنان ارزانند؟

بورس تهران پس از کاهش بخشی از ریسک‌های ناشی از جنگ، در هفته‌های اخیر مجدداً روند صعودی داشته و توانسته بخشی از زیان‌های گذشته را جبران کند. این موضوع این سوال را ایجاد می کند که آیا با رشد اخیر بازار از قلمرو ارزشی خارج شده است؟

«اخبار بورسا»:

نگاهی به سه شاخص مهم ارزش گذاری بازار سرمایه پاسخ متفاوتی به این سوال می دهد. برخلاف تصور عموم، رشد اخیر شاخص کل هنوز بازار سهام را به سطحی مشابه فاز رونق سال 2019 نرسانده است، به عبارت دیگر، بازار از نظر قیمت اسمی رشد داشته است، اما از نظر ارزش واقعی همچنان کمتر از میانگین های تاریخی است.
این همان پارادوکسی است که بسیاری از سرمایه گذاران را سردرگم می کند. چگونه می توان شاخص بورس را افزایش داد اما بازار را همچنان با ارزش دانست؟
رشد اسمی با رشد واقعی متفاوت است
یکی از رایج ترین اشتباهات در تحلیل بازار سرمایه این است که ارزش را فقط بر اساس سطح شاخص کل یا قیمت اسمی سهام قضاوت کنیم. در اقتصادی که در سال های اخیر با تورم بالا، رشد نقدینگی و کاهش ارزش پول ملی مواجه بوده است، افزایش قیمت دارایی ها لزوماً به معنای افزایش ارزش واقعی آنها نیست.
اگرچه بسیاری از سهام از سال 2019 به صورت ریالی افزایش یافته است، اما بخش قابل توجهی از این افزایش به دلیل تورم عمومی اقتصاد است. به همین دلیل بازار سرمایه هنوز نتوانسته عقب ماندگی خود را متناسب با تورم انباشته، رشد نقدینگی و کاهش ارزش پول داخلی جبران کند.
دقیقاً به همین دلیل است که شاخص های ارزش گذاری همچنان بازار سهام را در محدوده محافظه کارانه ارزیابی می کنند.
سه شاخص، یک روایت مشترک
برای اندازه گیری موقعیت واقعی بازار سهام، تحلیلگران معمولا از سه ابزار مهم استفاده می کنند. نسبت قیمت به درآمد 12 ماهه (نسبت P/E TTM)، نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی یا شاخص ساختار بازار سرمایه و ارزش دلار.
هر کدام از این شاخص ها از زاویه متفاوتی به بازار نگاه می کنند، اما نکته قابل توجه این است که هر سه امروز تقریباً به یک نتیجه رسیدند.

نسبت P/E TTM بازار اکنون در محدوده کمتری نسبت به میانگین تاریخی خود قرار دارد. این نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران برای هر واحد سود شرکتی در مقایسه با دوره‌های رونق گذشته قیمت کمتری می‌پردازند و بازار هنوز به سمت حوزه‌های ارزش‌گذاری هیجانی حرکت نکرده است.
از سوی دیگر، شاخص بافت نیز که ارزش بازار سرمایه را با تولید ناخالص داخلی مقایسه می کند، با اوج تاریخی خود فاصله زیادی دارد. در سال 2019، این نسبت حتی از یک نیز فراتر رفت، اما اکنون هنوز کمتر از میانگین تاریخی است. مشکلی که نشان می دهد حجم بازار سرمایه نسبت به اقتصاد کشور هنوز به سطح دوران رونق برنگشته است.
سومین معیار ارزش دلاری بازار است. شاخصی که آثار تورم و کاهش ارزش ریال را از تحلیل حذف می کند. بررسی این متغیرها نشان می‌دهد که ارزش واقعی بورس اوراق بهادار تهران هنوز با اوج تاریخی خود فاصله دارد و رشد سال‌های اخیر هنوز نتوانسته این فاصله را برطرف کند.
چرا بازار همچنان ارزشمند است؟
همگرایی این سه شاخص پیام روشنی دارد. اگرچه رشد اخیر بورس تا حدودی عقب ماندگی چند سال گذشته را جبران کرده است، اما هنوز وارد بازار بیش از حد ارزش گذاری نشده است.
به عبارت دیگر، اگر تورم، رشد نقدینگی و کاهش ارزش پول محلی را از تحلیل حذف کنیم، مشخص می‌شود که بورس تهران همچنان پایین‌تر از ارزش‌گذاری‌هایی است که در دوره‌های رونق تاریخی تجربه کرده است.
این توضیح می دهد که چرا بسیاری از تحلیلگران حتی پس از افزایش اخیر بازار همچنان در مورد ارزش بازار سهام صحبت می کنند.
پس چرا ارزش منجر به رشد پایدار نمی شود؟
اما ارزش تنها بخشی از معادله است. تجربه بازار سرمایه ایران نشان داده است که یک بازار بدون وارد شدن به یک روند صعودی قوی می تواند برای مدت طولانی ارزشمند باقی بماند.
زیرا ارزش گذاری زمان رشد بازار را تعیین نمی کند. آنچه می تواند این ظرفیت بالقوه را به یک روند واقعی تبدیل کند، متغیرهای کلان اقتصادی هستند. عواملی مانند نرخ بهره، سیاست های پولی و مالی، روند نرخ ارز، قیمت جهانی کالاها، وضعیت انرژی، ریسک های سیاسی، جریان نقدینگی و از همه مهمتر، اعتماد سرمایه گذاران.
در واقع، بازارها ابتدا به یک چشم انداز اقتصادی در حال بهبود پاسخ می دهند و سپس فاصله خود را از ارزش ذاتی کاهش می دهند.
ارزش چه زمانی به نجات بازار سهام می آید؟
رتبه بندی نباید به عنوان یک سیگنال خرید واضح یا تضمین شروع یک روند صعودی تفسیر شود. ارزش در واقع ظرفیت بالقوه بازار را نشان می دهد. قابلیتی که با بهبود شرایط اقتصاد کلان می تواند زمینه رشد قیمت پایدار را فراهم کند.
هرچه شکاف بین میانگین‌های ارزش‌گذاری بازار و تاریخی بیشتر باشد، احتمال جبران این وقفه بیشتر می‌شود زیرا عدم قطعیت‌ها کاهش می‌یابد، نرخ‌های بهره تعدیل می‌شوند، بازده نقدینگی افزایش می‌یابد و اعتماد سرمایه‌گذاران تقویت می‌شود.
البته این بدان معنا نیست که رونق بی سابقه سال 2019 تکرار خواهد شد. این دوره تحت تأثیر تعدادی از شرایط استثنایی از جمله هجوم گسترده سرمایه گذاران واقعی، رشد قوی نقدینگی و اقدامات حمایتی پدیدار شد. عواملی که امروزه لزوما وجود ندارند.
شاخص های ارزیابی چه چیزی را نشان می دهند؟
شاید مهم ترین برداشت از وضعیت فعلی بورس این باشد که سه شاخص ارزش گذاری زمان رشد بازار را پیش بینی نمی کنند، بلکه موقعیت فعلی بازار را نسبت به گذشته تعیین می کنند.
آنها نشان می دهند که بورس تهران با وجود رشد چند ماه اخیر، همچنان از منظر تاریخی و واقعی در محدوده محافظه کارانه ارزش گذاری می شود و بخش مهمی از رشد اسمی چند سال اخیر هنوز نتوانسته عقب ماندگی بازار را نسبت به تورم و سایر متغیرهای کلان اقتصادی جبران کند.
به همین دلیل می‌توان گفت که شاخص‌های ارزش‌گذاری قطب‌نمای بازار هستند نه موتور حرکت آن. آنها مسیر و ظرفیت بازار را نشان می دهند، اما شروع حرکت همچنان به بهبود متغیرهای کلان اقتصادی و بازگشت اعتماد سرمایه گذاران بستگی دارد.